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来源：首席商业新知官
港交所的IPO排队名单里又多了个“印钞机 ”——不过这次印的不是钞票，而是奥特曼卡牌。
4月14日 ，那个让无数小学生掏空零花钱的卡游公司 ，再次向港交所递交了招股书 。要知道，就在三个月前 ，他们上一次的上市申请刚因为备案问题自动失效 。这次卷土重来 ，卡游可是带着份惊人的成绩单：2024年营收直接冲破百亿大关，达到100.57亿元，同比暴涨278%。这增长速度 ，连最乐观的投行分析师都得扶一扶眼镜 。
说实话 ，卡游能这么赚钱，得给Z世代的“谷子经济 ”磕个头 。
所谓“谷子”（Goods的谐音） ，就是那些让二次元爱好者疯狂的IP周边——徽章 、立牌 ，当然还有卡游的看家本领：卡牌。央视数据显示，光是“吃谷”“谷子 ”这些关键词 ，去年在社交平台上的讨论量就破了11亿次 。但热闹背后藏着不少猫腻 ，比如卡游那套“盲盒+概率 ”的销售套路，简直是把扭蛋机的生意经玩到了极致 。他们设计的稀有卡抽中概率堪比彩票 ，偏偏主力消费者又是自制力薄弱的中小学生 ，难怪被家长骂作“小学生收割机”。
看看卡游的财报就知道这门生意多暴利：2024年光集换式卡牌就卖了82亿元，占总营收的81.5% 。按平均每包10元计算 ，相当于全年卖出了8.2亿包卡牌 。更绝的是毛利率——高达71.3% ，意味着每包成本不到3块钱的卡牌，转手就能赚7块多。这种印钞机般的商业模式，连泡泡玛特看了都得眼红。不过卡游也有自己的烦恼 ，比如奥特曼IP贡献了过半收入 ，而他们手上69个IP授权大多只剩1-3年期限 。要是哪天版权方不续约，这百亿帝国恐怕得塌掉半边天 。
2024年该产业呈现爆发式增长 ，但也暴露出一系列行业痼疾。黑猫投诉 【下载黑猫投诉客户端】上有1200多条关于未成年人非理性消费的投诉 ，就连央视夜曝光过有家长为孩子集卡花费200万，卡游还是靠着“让小学生上瘾 ”的生意 ，硬生生把自己买上了IPO的台阶 。就是不知道港交所的审核官们 ，会不会对这份带着争议的百亿财报网开一面 。
卡游上海总部
从县城青年到百亿帝国，创始人李奇斌的资本对赌之路
在中国泛娱乐产业的狂飙突进中 ，70后浙商李奇斌可以说精准硬控了小学生们的心态。从某种角度来说 ，县城青年李奇斌的人生轨迹也堪称魔幻现实 。
1972年，李奇斌出生于浙江开化杨林镇川南村 ，中专毕业后 ，李奇斌进入衢州市开化县下属的杨林镇政府工作，成为一名水利员 。
但这份工作没干多久就因为父亲的生意失败负债三百多万，又遭遇车祸。一系列的家庭变故迫使李奇斌被迫辞掉水利员的工作 ，开始创业还债 。
他最初的创业灵感来自童年记忆里的大大泡泡糖附赠卡——那些成本几分钱的纸片 ，能让泡泡糖售价翻倍 。这种“低成本高溢价 ”的商业模式，后来成为卡游的基因密码。
2011年创立卡游时 ，恐怕连他自己都没想到 ，十三年后这家公司会成为让红杉 、腾讯争相押注的“印钞机 ” 。
卡游董事长李奇斌
但真正让卡游起飞的是2018年，卡游从《迪迦奥特曼》的国内代理商上海新创华手中拿下IP授权 。作为诞生于上世纪60年代的老IP ，奥特曼是许多80、90后的“回忆杀 ” ，但对于00 、10后来说，吸引力似乎也是只增不减。
这个日本特摄片形象在中国小学生中的影响力堪比货币发行权 ，配合李奇斌设计的“盲盒+概率性销售”这套组合拳 ，直接催生出年销82亿的集换式卡牌业务（占2024年总营收81.5%）。
截至2023年9月30日，4年时间里 ，卡游已基于50余个奥特英雄角色推出共计274个集换式卡牌系列及28个文具系列 。与奥特曼高度捆绑后 ，这束“光的力量 ”带动卡游集换式卡业务飞增，也展现出强大的吸金能力 。
据灼识咨询的资料，以商品交易总额计算 ，2022年中国前五大泛娱乐产品产品公司排名中 ，卡游位列第二。通过卡游招股书中描述，第一名为1932年成立的乐高 ，第三名为1923年成立的迪士尼 ，第四名为2010年成立的泡泡玛特，第五名则是创立于2005年的万代南梦宫 。
如此排名 ，着实让人有些震惊 。而在中国集换式卡牌这个细分行业中 ，卡游以71.0%的市场份额位居第一。
虽在招股书中，卡游并未披露奥特曼IP贡献的具体销售数据 ，但根据卡游描述 ，授权奥特曼IP为卡游贡献了大部分收入 。
卡游的狂飙突进随即迎来了资本市场的橄榄枝 。
红杉资本沈南鹏
2021年6月，卡游启动A股融资 ，红杉中国和腾讯共计砸下1.35亿美元。其中 ，红杉中国认购1.05亿美元，腾讯通过Grand Hematite Limited认购3000万美元，每股成本均为76.5美元 ，投后估值达10亿美元 。IPO前 ，红杉及腾讯分别持股10.5%及3%，公司创始人李奇斌持股82% 。
但值得注意的是 ，2024年公司突然给李奇斌发了份“超级大礼包”：价值17.95亿元的股权激励 ，直接导致当年亏损12.41亿元。香颂资本沈萌说得委婉：“这会加强实控人控制力，也可能削弱公司治理平衡 。 ”
《招股书》显示 ，红杉中国和腾讯的入股协议包括相关对赌条款：如果未能在优先股发行之日起第5年完成上市 ，则卡游需要回购这些股份 。
眼下这个 deadline 就像达摩克利斯之剑——截至2024年末，卡游账上躺着48.79亿现金 ，但金融负债高达75.52亿 ，其中就包括对投资人的潜在回购义务。
卡游的财务数据堪称当代商业奇观。
2024年营收突破百亿大关（100.57亿，同比+278%） ，经调整净利润44.66亿 ，毛利率长期维持在70%左右——要知道奢侈品巨头LVMH的毛利率也就68% 。这种“纸片变黄金 ”的炼金术，核心在于每包卡牌直接材料成本仅0.36元，终端售价却从1元到999元不等 。
但光鲜背后也暗藏隐患：69个IP全是授权得来 ，最核心的奥特曼合约2029年到期 ，而自有IP《卡游三国》至今反响平平。
眼下这场IPO闯关更像生死时速 。二次递表的招股书显示，卡游计划募资约5亿美元（约39亿港元） ，摩根士丹利 、中金、摩根大通三大投行保驾护航 。参照竞争对手布鲁可今年1月登陆港股时冻资8774亿的盛况 ，资本市场对“Z世代经济”的狂热尚未退烧。
不过监管层可没那么好糊弄——去年《盲盒经营行为规范指引》明确禁止向8岁以下儿童销售盲盒，而卡游25万个销售终端多数就开在学校周边小卖部 。更别提黑猫投诉上1200多条未成年人非理性消费投诉 ，有家长控诉孩子偷刷869元买卡 ，平台竟以“凌晨消费不符合未成年人作息”为由拒绝退款 。
李奇斌的当务之急是证明卡游不是“昙花一现 ”。2023年公司营收曾诡异腰斩（从41.3亿跌至26.6亿），官方解释是“疫情后社交活动减少 ” ，但明眼人都看出这是IP青黄不接的征兆 。
如今他押注两条新赛道：一是蹭春节档电影热度 ，比如《哪吒之魔童闹海》上映前就同步推出联名卡牌；二是把AR技术塞进卡牌，让小学生举着手机看奥特曼从纸片上“活过来” 。这些花活能撑起300亿估值吗？看看泡泡玛特股价从高点跌去60%的前车之鉴 ，投资者心里恐怕要打鼓。
距离对赌到期还剩20个月 ，卡游的IPO倒计时已经响起 。这个用奥特曼卡牌征服中国小学生的商业传奇，最终可能被自己签下的对赌协议反噬——就像他当年从泡泡糖卡片里悟出的真理：所有诱人的奖品背后，都藏着看不见的概率陷阱 。
现在 ，轮到李奇斌自己来玩这场资本游戏了。
“5元快乐 ”机制 ，年入百亿 、毛利率71%
在泛娱乐产业这条赛道上，卡游正在上演一场教科书级别的“纸片变现 ”神话。
当一位00后消费者在社交媒体吐槽“端盒保底 、散包超非”时 ，她可能没意识到 ，自己正在参与一个年营收超百亿的商业帝国建设——那张印着哪吒敖丙、官方售价仅160元的卡盒，在闲鱼等二手平台被炒到10万元天价 ，这种疯狂的溢价现象背后 ，藏着卡游精准拿捏Z世代消费心理的商业密码 。
卡游的崛起堪称中国消费市场的现象级案例 。
从2021年22.98亿元到2024年100.57亿元的营收跃迁，278%的增速让传统玩具厂商望尘莫及。但更令人咋舌的是其商业模式的“暴利 ”本质——71.3%的毛利率意味着 ，每包售价10元的卡牌 ，生产成本不足3元，这种堪比奢侈品的利润空间 ，完美诠释了“IP就是印钞机 ”的当代商业法则 。
细看其产品矩阵 ，奥特曼系列无疑是开疆拓土的功臣，320个卡牌系列和42个文具系列构建起完整的变现生态，在2022-2023年贡献了超六成营收 。奥特曼卡牌销量的变化 ，也直接影响着卡游的营收变化。《招股书》显示 ，2021年-2023年，卡游实现营收22.98亿元、41.31亿元 、26.62亿元 。
不过真正展现卡游战略眼光的 ，是其及时抓住了“她经济”的东风——小马宝莉系列在2024年的异军突起 ，不仅让一张稀有卡拍出21万元天价登上热搜，更推动女性消费者占比飙升至近五成 ，成功破解了“奥特曼依赖症 ”的困局 。
拆解卡游的运营策略 ，会发现这是个精心设计的“成瘾系统 ”。
抖音主播直播拆卡
通过R 、SR到UR的卡牌等级划分，配合0.1%-5%的爆率设置 ，完美复刻了手游抽卡的激励机制 。其渠道布局更是精准到令人发指——全国25万个销售终端中 ，近半数驻扎在学校周边，形成天然的“校边流量池” 。
这种“5元快乐 ”的即时满足机制 ，让卡游2024年卖出82亿包卡牌 ，相当于每秒就有260包卡牌被拆开。奥优国际董事长张玥的分析一针见血：“这不仅是收集癖的满足，更构建了00后的社交货币 。 ”确实，在B站直播间 ，卡牌拆包视频动辄百万播放 ，年轻人用“欧皇”“非酋”的互动黑话，构筑起独特的亚文化圈层 。
但光鲜数据背后 ，也并非没有隐患 ，事实上卡游多个“主力 ”IP授权均面临到期。
其《招股书》显示，38份IP授权协议预计将于2025年到期 ，39份预计将于2026年到期 ，7份预计将于2027年到期以及5份预计将于2028年及其后到期。其中，奥特曼于2029年到期 ，叶罗丽2033年到期、斗罗大陆动画和蛋仔派对都是于2025年到期 。
更棘手的是政策风险 ，尽管卡游推出《阳光公约》限制未成年人消费，但央视调查发现 ，其电商平台默认勾选“已成年 ”的设置 ，让年龄限制形同虚设 。这种游走灰色地带的运营策略，随时可能遭遇监管重拳。
而投资人更担忧的是其商业模式的可持续性——当70个IP中69个都是授权获得，卡游本质上只是个“高级二房东” ，一旦IP方收回授权或大幅提高分成 ，这座百亿大厦就可能轰然倒塌 。
为破解困局，卡游正在布局“三驾马车 ” 。除核心的集换式卡牌外 ，人偶业务以451%的增速狂飙 ，特别是融合AR技术的“会动的手办 ”，单款销售额突破8000万元。而看似不起眼的IP文具更成为黑马 ，碳化钨笔尖等黑科技加持下 ，两年增长23.5倍至5.1亿元营收 。
其全球化尝试也颇具野心——通过与孩之宝的战略合作，小马宝莉系列已打入日韩市场 ，而《卡游三国》则在东南亚输出中国文化 ，这种“东方漫威”的叙事，或许才是港交所更愿意买单的故事 。
“小学生收割机 ”？！卡游业务并非没有争议
一张薄薄的卡片 ，又为何能被炒出天价？这些成本不足3元的纸片 ，不仅撑起了一家年营收超百亿的企业，更在二手市场被炒出10万元天价。卡游，这个被戏称为“小学生收割机 ”的隐形冠军 ，正在用一套精妙的营销组合拳 ，将集换式卡牌这门看似简单的生意，玩出了堪比互联网企业的增长曲线 。
卡游的秘密在于营销 。
翻开招股书 ，其中一组数据格外引人注目：2022-2024年 ，销售及营销费用从3.75亿元飙升至6.13亿元，其中广告支出三年间暴涨75%。这笔钱花得相当值——通过打造29个稀有度等级（从普通的R到罕见的XR 、TZR） ，配合精心设计的“英雄对决”等玩法 ，卡游成功将拆卡变成了一场令人欲罢不能的“氪金游戏 ” 。北京社科院王鹏研究员一针见血地指出：“这本质上是在利用人类与生俱来的收集欲和赌博心理 。 ”确实，当孩子们为抽到一张UR卡而欢呼雀跃时 ，很少有人意识到 ，这种快感与赌场里的老虎机何其相似。
央视《财经调查》的暗访画面令人揪心：在卡游线下门店，小学生可以毫无障碍地购买卡牌；而在线上平台 ，只需默认勾选“我已成年”就能轻松绕过年龄限制。更讽刺的是 ，当家长以“凌晨消费不符合未成年人作息 ”为由申请退款时，客服竟要求提供“孩子凌晨购卡的视频证据 ” 。这种“既要．．．又要．．．”的霸王条款，在黑猫投诉平台引发5.63万条投诉 ，涉及金额从几十元到上万元不等 。但吊诡的是 ，这些争议丝毫未影响卡游的业绩增长——2024年抖音渠道销售额暴涨10380%，在玩具品类仅次于泡泡玛特。
拆卡直播间的疯狂 ，将这场“纸片狂欢”推向新高度 。“叠叠乐 ” 、“数小马 ”等玩法 ，本质上都是披着娱乐外衣的博彩游戏 。主播们深谙心理操控之术：通过设置“保底机制”制造虚假安全感，再配合“差一张就集齐 ”的饥饿营销 ，让观众陷入“再买一包 ”的循环。某直播间数据显示 ，一位用户为抽齐“小马宝莉”全系列，连续下单87次 ，花费超2万元 。这种成瘾性消费 ，让卡游2024年营收突破百亿大关，但代价是无数未成年人深陷其中——有家长控诉 ，孩子为集卡偷刷了家里3张信用卡 ，累计欠款近5万元 。
2023年《盲盒经营行为规范指引》明确禁止向8岁以下儿童销售盲盒，但卡游的应对策略堪称“上有政策下有对策 ”：将卡牌重新定义为“集换式收藏品 ”而非盲盒，同时在包装上印满免责声明。
但这种打擦边球的做法能维持多久？
参考日本万代的经验 ，当1999年《景品表示法》修订后 ，其卡牌业务利润率直接从45%腰斩至22% 。眼下中国监管部门对“类博彩”产品的容忍度正在收紧，卡游高达71.3%的毛利率 ，或许很快就要面临“挤泡沫 ”的时刻 。
值得玩味的是资本市场的态度。尽管争议缠身 ，红杉和腾讯依然在2021年豪掷10亿美元估值入场 。投资人看中的，或许是卡游构建的“IP-渠道-社群 ”商业闭环：通过签约70个头部IP建立内容壁垒 ，依托25万个线下网点形成渠道垄断 ，再借力短视频直播打造社交裂变 。这种“三位一体”的商业模式，确实比单纯卖卡牌更具想象空间。但隐患同样明显——当38个核心IP将在2025年到期续约 ，授权成本势必水涨船高；而随着Z世代逐渐长大 ，奥特曼们还能否打动下一代儿童？
站在商业伦理与资本逐天的十字路口，卡游的案例折射出中国新消费市场的深层矛盾：在监管滞后于创新的灰色地带 ，企业究竟应该恪守怎样的底线？
当一位母亲在黑猫投诉写下“你们正在毁掉一代人 ”时 ，这个靠小学生零花钱筑起的百亿帝国，是否该重新思考增长与责任的平衡？
毕竟历史告诉我们，从POGO弹珠到悠悠球 ，没有哪种童年狂热能永远持续 ，但企业社会责任缺失造成的伤害，往往需要整个行业用数十年时间来弥补。
